压舱石、国企机遇、与中特估_风闻

曲艳丽 | 文

华安基金孙澍在管理华安双核驱动、华安红利精选之后，又正在发行一只新基金华安国企机遇。

这一系列的基金产品设计有相似之处，但主题不同。

以新基金华安国企机遇为例，它所锚定的主题投资方向，即「国企机遇」。

所谓「国企机遇」，所界定的上市公司包括国有控股上市公司、国有实际控制上市公司、国有参股上市公司。

在A股，上市央国企市值合计占接近一半。

wind数据显示，截至2023年11月底，A股上市公司中，央企占比8%，地方国企占比18%，数量占比不足1/3。然而，央企和地方国企的市值却在A股整体占比高达30%和13%。

在行业分布上，央企占比明显在「能源、金融、公用」等传统领域仍然偏高。地方国企也呈现依靠资源禀赋的「食品饮料、非银金融」等行业占比更高的格局。

一句话总结，「国企机遇」也是A股市场中坚力量。

华安国企机遇关注两类机会：国有企业「价值重估」带来的投资机遇、「国企改革」不断深化带来的投资机遇。

1.

自2022年3月起，孙澍接手华安双核驱动。所谓「双核驱动」，即成长-价值驱动策略(又称哑铃策略)。这意味着，孙澍所做的，是兼顾价值型和成长型股票，构造出「相对均衡」的不同风格类资产组合。

自2023年8月起，孙澍同时担任华安红利精选的基金经理。「红利精选」即投资于股息率较高、分红相对稳定的优质上市公司，孙澍采取的筛选方式是定量与定性相结合，辅助以华安基金自主研发的「多因子动态资产配置模型」、「基于投资时钟理论的资产配置模型」等经济模型。

由此可见，孙澍在管基金的特色，都有一个「核心策略」，且定量与定性相结合。

在新基金华安国企机遇的招募说明书中，简述了定量研究的方向：「通过对财务指标的分析，筛选出财务和资产状况良好、盈利能力较强、成长性良好、估值水平合理的优质公司。」

而定性研究的方向，则通过各种宏观、中观、微观信息的研究，挖掘影响公司未来投资价值的驱动因素。

孙澍，美国伊利诺伊大学工商管理硕士，北京理工大学电子工程工学学士、系统工程工学硕士。

他有一定的海外资本市场的工作经验，曾任Alex Forrest,Inc研究部数量研究员、芝加哥期权交易所权益研究部数量研究员。

到了上海后，他曾任职平安资产量化交易研究员，也在工银瑞信基金担任权益投资部副总监、投资经理，主要负责海外主权财富基金、国内社保基金等组合的投资管理。

从履历可见，孙澍是典型的理工科背景，量化投研出身。

2021年9月，孙澍加入华安基金，担任基金经理。

孙澍在逆风期开局。从业绩上看，除接手不满半年的华安红利精选之外，他在管的两只基金，业绩均位于同类前半区，也跑赢同期偏股混合基金指数。(基金定期报告，截止2023.9.30)

2.

孙澍选择「国企机遇」作为主题投资方向，显然是深思熟虑。

尤其是考虑到过去一年多的「中特估(中国特色估值体系)」板块行情，低估值的央国企估值被重塑。这条主线逐渐成为A股不可忽视的一股力量。

回望去年，「中特估」行情在2023年5月达到顶峰。5月8日，Wind中特估指数达到2023年以来最高点，相较年初增长35.63%。随后，市场逐渐变得冷静，相关股价回落。

「中特估」虽然是一个概念，实质上涵盖范围甚广，央国企是国民经济的压舱石，从三大运营商、两桶油、再到一带一路，最后扩散到了金融板块，基本面也甚为扎实。

「央国企基本面确实开始出现显著变化，未来两年或将进入业绩兑换周期。」孙澍称。

孙澍以「银行」举例，净息差有望见底反弹，最差的时候即将过去。

2023年中，中金公司发布报告称，「当前银行估值存在系统性低估。」一条重要的理由是，为了有效支持实体经济，银行需要保持合理的盈利和内生资本补充水平。估算「2035目标」隐含2021-2035年7%左右的名义GDP增速，对应银行7%-8%的必要资产增速，估算银行最低的长期ROE水平为10%-11%，则当前银行业ROE和息差已降至长期合理水平下限。

从估值上，中金公司测算，A股上市银行估值隐含的不良率水平达到12%，大幅高于账面不良率1.2%。

央国企的内在质地正在持续提升。

2022年，国企改革三年行动实现高质量圆满收官，央国企提质增效成果明显。2023年10月1日，《求是》杂志刊发国资委党委署名文章：《深入实施国有企业改革深化提升行动》。这是国务院国资委首次公开发表新一轮国企改革深化行动的行动纲领。新一轮国企改革深化提升行动正在密集部署中。

2023年央企的新考核体系，体现了国资委对国央企风险稳健、提升盈利能力的要求。最大的变化是用ROE替代营收利润率，并增加了对现金流的要求。最新标准或能更好地反映央企盈利的质量。

在华安红利精选三季报中，孙澍透露，依然看好以低估值蓝筹为代表的大盘价值股，之前已充分关注，如金融、船舶等板块，未来将增加几个重点关注的方向，主要集中在上中游的资源品板块上。

「当前一些主要工业品的供需都处在一个紧平衡的状态。」他表示。

3.

孙澍的投资理念，核心是「企业盈利」。

企业利润的构成，来源于收入和净利率。收入代表成长空间，净利率分解为毛利率和费用率，代表竞争壁垒。

因此，孙澍定调了两个主要的投资方向：伟大的公司、伟大的变化。

所谓「伟大的公司」，即白马股，行业发展进入成熟阶段、竞争格局稳定、龙头公司通过极高的竞争壁垒维持较高的利润率水平，但增长的爆发力相对较低。它们通常有高ROE特征。比如白酒龙头、化工龙头等。

这一类公司，在公司估值水平受到某些外部因素的影响而出现阶段性下跌的时候，就是较好的配置时点。

所谓「伟大的变化」，即赛道股，行业处于导入期或第二成长曲线，无论是渗透率或市占率均较低，龙头公司凭借规模、产品优势有望在行业的快速扩张中获取超越行业增长水平的成长，这类公司增长的爆发性很强。它们通常由于某些重大变化打开了长期增长空间。比如锂电龙头、光伏龙头等。

捕捉这一类机会，叠加上该行业处于业绩兑现周期，往往能够带来一波盈利估值双升的戴维斯双击。

孙澍以前者作为核心资产，以后者为卫星资产，构建组合。

除自下而上的个股选择之外，孙澍同样重视「自上而下」的资产配置与风格问题。

孙澍对自上而下的研究聚焦在：「增长、通胀、流动性」。三者的循环变化，深刻影响着市场走势、以及资产配置的逻辑。

孙澍在华安国企机遇的招募说明书中写道：基于美林时钟理论，通过对经济增长、通货膨胀、流动性和货币政策的研究，分析当前及未来所处经济周期的阶段情景，进而对股票、债券、货币等大类资产未来相对价值的变化进行分析，最终确定合适的资产配置比例。

「风格与基本面往往是正交的。」孙澍认为，长期而言，影响股价的主要因素是盈利，但短期内，因估值变化导致的股价波动中，往往风格贡献大于基本面贡献。

4.

新基金的发行时点以及看好方向，往往代表着基金经理的态度。

孙澍用一句诗形容：「每遇寒尽觉春生。」

目前，市场处于相对低位。截至2023年11月30日，沪深300风险溢价处于2010年以来的86%分位，高于历史均值1个标准差，与2016年初、2019年初、2020年3月等低点时期接近，权益性价比已经较高。

天下苦熊市久矣。统计数据显示，目前偏股混合型基金指数滚动3年年化收益率大致位于(-10%,35%)区间，最新处于-7%的水平。往往持有体感最差的时候，也是布局较好的时候。(数据来自:偏股混合基金指万得偏股混合基金指数(885001.wi),数据来自wind,截至:2023/11/30)

孙澍看好后市。他在三季报中就写道：「当前正处于需求端改善的验证期。」库存周期是经济的自然复苏力量。

从宏观上看，今年国内大概率处于经济温和复苏、利率上升的环境中。

孙澍认为，当经济上行、利率上行成为主要驱动的力量的时候，价值股或跑赢成长股、大盘股或跑赢小盘股。

他认为，以两年维度计，目前看好的市场主线，是以中特估为代表的大盘蓝筹股。这可能也是他选择发行华安国企机遇作为主题的重要原因。

如果以五年维度计的话，他看好以AI为代表的成长股。

风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。