大浪淘沙始见金：荣昌生物估值重构，多款超级炸弹在路上_风闻

进入2024年，中国创新药行业市场仍比较低迷，想象中与美国生科强劲的共振没有到来。

不过，这并不能抹杀创新药行业过去几年的进步。去年以来，持续重磅BD的出现，论证了国内药企的创新实力并不差。

当然，创新实力得到验证，依然不能与成长轻松划等号。市场本身的周期性波动等问题，都会给药企带来考验。

但相信，这也不会难倒国内药企。过去几年，包括百济神州、荣昌生物在内深耕创新的头部选手们，大都已经找到了一条属于自己的突围路径。

尽管外部环境风声鹤唳，但它们在下行压力大的环境下，依然保持健康、稳健的发展节奏。

我们对于国内医药行业信心，也来自于此。头部选手们正在证明，在追逐创新梦想的道路上，只管努力，其他的交给时间。

/ 01 / 优与快，勾勒增长叙事

在如今的时代语境中，创新药竞争向来讲究“人无我有、人有我优”，这是大部分药企在勾勒的增长叙事。这其中，荣昌生物是典型。

截至目前，基于抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台三大技术平台，荣昌生物构建了覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域的产品管线。

管线储备上，荣昌生物开发了20余款候选生物药产品，包括以RC18为代表的自免药物，以RC48、RC88、RC118等为代表的抗肿瘤药物，以及RC28、RC218等眼科药物，覆盖PD-L1、ADC和融合蛋白等多种药物类型，ADC管线占比超50%。

梳理这些管线，不难发现，大部分管线都具有“快”或是“优”的特点。

在肿瘤领域，荣昌生物大部分管线都足够“快”。

大家耳熟能详的RC48（维迪西妥单抗），是首个上市的国创HER-2 ADC,已有胃癌、尿路上皮癌两大适应症获批上市且均已进入国家医保目录，另外还有多项关键/3期临床研究正在进行中。

进度优势，让荣昌生物的管线布局，拥有更高的确定性。当然，一款成功的创新药，既要追求速度，也要追求质量。这也是荣昌生物所追求的“优”。

具体到维迪西妥单抗上，其治疗HER2阳性局部晚期或转移性尿路上皮癌的两项2期临床研究汇总分析结果显示，患者客观缓解率50.5%，中位持续缓解时间（DoR）为7.3个月，总生存期（OS）为14.2个月。该研究结果已经于2023年11月获国际肿瘤学期刊《临床肿瘤学杂志》（Journal of Clinical Oncology，JCO）在线发表。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗一线或二线尿路上皮癌的研究在2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）上发表，客观缓解率高达73.2%，无进展生存期为9.2个月，两年生存率为63.2%。另外，维迪西妥单抗治疗宫颈癌2期临床研究的初步数据显示，客观缓解率（ORR ）为 43.8%，可大幅提高治疗有效率，并且安全性可控。同时，维迪西妥单抗联合赛帕利单抗治疗晚期宫颈癌的2期临床研究已经启动。

作为国内少数拥有全面集成ADC平台的生物制药公司之一，荣昌生物在ADC领域的布局不只是RC48。靶向MSLN的RC88、靶向c-MET ADC的 RC108、靶向Claudin18.2的 ADC RC118等在研ADC管线均在快速推进中。

最引人瞩目的是RC88，这一项目于2023年12月获得美国FDA许可开展国际多中心2期临床研究，紧接着又于2024年1月获得FDA授予的快速通道资格，其联合信迪利单抗治疗晚期恶性实体瘤1/2期临床研究也已获得CDE批准。而RC118则是全球临床进度领先的Claudin18.2 ADC之一，且在胃癌、胰腺癌领域，接连获得了美国FDA的孤儿药资格认定。

“快”与“优”，在自免管线布局上也得到体现。作为全球自免赛道一颗冉冉升起的新星，泰它西普是全球首个靶向BLyS（B细胞刺激因子）和APRIL（增殖诱导配体）的双融合蛋白，也是该领域的FIC（First in class）药物。

在诸多疾病领域，泰它西普又具备巨大的BIC（Best in class）潜力。据临床数据，泰它西普作为全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）生物新药，其高剂量组反应指数（SRI）显著高于安慰剂对照组（82.6% vs 38.1%），对SRI的改善程度明显好于目前已上市的生物新药，是SLE治疗的一个重大突破。

泰它西普的竞争力还体现在治疗视神经脊髓炎、类风湿关节炎、干燥综合征、IgA肾病等多个领域，不仅进度快，且疗效潜力巨大。目前，泰它西普有8个中国或全球多中心3期临床研究正在进行，其中原发性干燥综合征、重症肌无力的3期临床已获FDA批准。值得一提的是，在IgA肾病领域，当前疗法效果有限，存在未被满足的临床需求，泰它西普研发进度处在第一梯队；在重症肌无力适应症方面，泰它西普收获了美国食品药品监督管理局（FDA）颁发的孤儿药资格，以及中国药监局药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，实力得到肯定。

肿瘤和自免之外，荣昌生物的眼科战略打法也是类似。眼科领域，荣昌生物进展最快的管线，是RC28-E。

作为全球首创VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物，RC28-E可同时阻断VEGF和FGF家族的血管生成因子，从而更有效地抑制血管异常生长。

相比于单靶VEGF抑制剂，RC28-E独特的结构设计展现出优异的临床疗效。而且，RC28-E的人源化设计，可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。

荣昌生物对RC28-E寄予厚望。**2023年3月，RC28-E头对头阿柏西普治疗wAMD的3期研究已经启动，结果有望于2025年揭晓。**阿柏西普由拜耳开发，2011年获得FDA批准上市，为首个VEGF融合蛋白药物，2018年获得NMPA批准，商品名为艾力雅,是AMD和DME的标准疗法，2022年收入96亿美元。倘若RC28-E真能在头对头临床试验中击败对方，证明自己BIC（Best in class）的潜力，那么，它想要在全球眼科市场占据有利地位，成为下一个眼科超级重磅产品也未尝不可。

考虑到治疗糖尿病黄斑水肿和糖尿病视网膜病变等适应症的临床研究也在如期推进，RC28-E或有希望加速荣昌生物在眼科领域的卡位，成为公司下一款重磅产品。

医药产业的发展，根植于创新属性。荣昌生物基于核心能力，一步一步向增量市场外扩管线，储备多个优与快的大单品，为后续的增长埋下了诸多伏笔。

/ 02 / 谋与略，打开更大空间

当然，只有好产品并不足以支撑药企长远发展。药企要想最终成为顶流，不仅需要技术支撑，更要有足够的谋略，才能打开更高的空间。

荣昌生物是一家有抱负的公司。董事长王威东接受媒体采访时曾说：“荣昌生物的目标是成为中国领先、国际一流的生物制药公司。”基于此，荣昌生物针对全球尚未被满足的重大临床需求，持续推出原创性生物药物产品。

战略制定有定力，战略执行有谋略。在具体业务战略特别是产品路径选择上，荣昌生物注重以差异化“淬炼”管线竞争力，在国内早早就布局B细胞介导的自免赛道和ADC赛道，从而形成了在国内乃至全球范围内的比较竞争优势。

具体看一看管线适应症的推进，荣昌生物并非盲目出击，而是合理筹谋布局。

以泰它西普为例，作为一款靶向B细胞的自身免疫疾病药物，泰它西普一大特点是适应症范围极广：

B细胞异常诱发的多种自免疾病，包括系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎、干燥综合征、多发性硬化症等诸多大适应症。

很显然，面对如此众多的适应症，如何选定并推进泰它西普的研发并非易事。对此，荣昌生物选择的策略是：遵循临床未满足需求的急切程度推进。

例如，其首发的红斑狼疮（SLE）适应症，便对新疗法极为急切。根据平安证券研报，现有疗法反应率不足、复发风险高、副作用明显等风险导致：

病程≤4年的SLE患者中，仅约25%的患者经过治疗可达临床缓解，45%的患者将出现器官损害，此外，SLE患者4年内总复发风险高达60%。因此，SLE适应症仍然亟需更为有效的治疗方式。

这些现有疗法的临床痛点，既是一款新疗法研发过程中的挑战，也是希望所在。因为，对于真正具备实力的创新药来说，现有疗法的不足，只会减少其后续临床和商业化的阻力，提高药物的成功率。海外的Argenx便依靠这一策略，收获近300亿美金市值。

或许，荣昌生物也在复制这一路径。除了红斑狼疮，泰它西普其它进度领先的适应症，包括IgA肾病、重症肌无力等，均存在现有疗法远远得不到满足的特点。

行之有效的临床策略，不仅能够大幅提高一款药物研发的确定性，还可以让企业在竞争激烈的市场中能抢占份额。在HER-2 ADC领域，荣昌生物在推进维迪西妥单抗核心大适应症研发的同时，也在进行差异化布局。

当前，维迪西妥单抗针对肝转移的乳腺癌患者临床研究已进入III期阶段，是国内该适应症布局最为领先的ADC新药，且获得了中国药监局授予的突破性疗法认定。

与此同时，荣昌生物还在尝试将其适应症不断前移，前瞻性布局了乳腺癌的新辅助治疗适应症。这无疑将会为维迪西妥单抗带来更大的想象空间。

一方面，其针对的患者群体规模将会显著增加。所谓新辅助治疗，是指在手术切除肿瘤前，先使用化疗、放疗、靶向治疗等方法对患者进行治疗，目标群体主要是2/3期肿瘤患者。不管是美国还是中国，新确诊的乳腺癌患者中，2/3期肿瘤患者比例最高。

另一方面，乳腺癌的新辅助治疗领域，尚未有HER-2 ADC完成突围。若维迪西妥单抗能够取得先发优势，必然会迎来新的增长引擎。

综合来看，荣昌生物的增长，不是简单的技术突围旧故事，而是在技术与谋略相得益彰下，实现快速增长的新典范。

/ 03 / 出与立，交出提气答卷

在出海成为必答题的背景下，如何完成这道题，是大部分药企需要考虑的。但面对完全不同的环境，中国药企出海的探索必然困难重重。毕竟，在海外临床，不仅需要更高的临床成本，更要有极强的临床资源整合能力。

百济神州的大力出奇迹注定只是个例，不具备复制性。那么，如何才能出海，并在海外立足？这一点，或许荣昌生物可以给我们参考。

从根本来说，荣昌生物的全球化基因或许在诞生的那一刻就已经具备了。毕竟，公司CEO房健民，加拿大戴豪斯大学博士、哈佛大学博士后，先后有多项研究成果发表于Nature Biotechnology等国际顶尖杂志，在海外有着多年的生物创新药研发经验，是国内为数不多的具有新药发现、开发和商业化完整经验的生物制药企业创始人；

首席医学官何如意博士，是原CDE首席科学家，在加盟荣昌生物之前曾在美国FDA任职17年，熟知中国、美国及其他国家和地区的监管审查规定及审批程序。换句话说，不管是研发还是临床、注册，荣昌生物都拥有丰富的全球化能力。

不过，公司并没有盲目出海，而是按部就班成体系稳步推进国际化。

逐鹿全球，荣昌生物先后在中国烟台、上海和美国加利福尼亚州建立3个研发中心，在中国北京设立了境内临床及注册申报中心，并在美国首都华盛顿市附近建立了全球临床及注册分支机构，统筹安排、系统推进国内外注册进程，确保IND申请递交、新药上市申请等关键环节的快速推进。至此，荣昌生物完成了从药物的早期发现、临床前研究直到临床开发、注册的全球化布局。

先来看看国际临床注册。早在2019年，泰它西普尚未在国内获批上市，就已在美国获批开展II期临床试验，并于2020年、2022年批准开展治疗SLE和IgA肾病的3期试验，目前III期试验正在顺利推进。这也为泰它西普埋下对外BD的伏笔。此前，摩根大通十分看好该药品在美国的前景，并提高了荣昌生物的市场评级。

国际商业合作上，2021年8月，公司与Seagen就维迪西妥单抗的全球化开发及商业化达成合作。基于这一合作，公司收获了2亿美金首付款，以及24亿美金潜在里程碑款。

目前来看，公司有望解锁后续的里程碑条款。Seagen曾在财报中表示，维迪西妥单抗的研发已经属于优先级别。前不久，荣昌生物CEO房健民博士在JPM年会上的演讲中表示，公司正在与Seagen公司合作推进维迪西妥单抗的全球研发进程，包括该产品单药或联合抗PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌、二线治疗尿路上皮癌（包含HER2阳性、HER2低表达）的关键/3期临床研究。

上文提及，维迪西妥单抗与PD-1联合疗法治疗尿路上皮癌的客观缓解率数据，在全球Ⅱ期临床研究中位居前列。若后续临床继续保持这一优势，那么荣昌生物无疑能够收获丰厚的里程碑款。这无疑将帮助公司的出海之路走得更顺、更快。

相比难以复制的氪金模式，荣昌生物或许更能够给予大多数药企出海启示。因此，当我们谈及荣昌生物出海布局稳中向好的时候，实际上是在谈论药企出海的一个真实样本，而这也是中国药企走向全球化、国际化的重要风向标。

/ 04 / 总结

基于荣昌生物的发展来看，具有战略眼光、技术实力的创新药企，韧性和潜力超乎市场想象，其在未来，势必会不断带给我们惊喜。

而在当下，类似于荣昌生物这样的中国创新药企不在少数。或许，这也是中国创新药持续向上的最大底气。