专访德邦基金雷涛：一位基民友好型半导体基金经理是怎样炼成的？_风闻

来源/ 陆家嘴养基指北（gh_8515956654f2）作者/ 国服蔡文基

如果倒退三年出道，德邦基金半导体基金经理雷涛，一定比现在更“红”。

通讯龙头企业出身+半导体+细分板块轮动

几大要素随机组合，鲜明勾勒出产业出身、热门板块、打法强劲这样一个明星基金经理速写。

他出道在2022年：缺芯、少产能、劫匪抢芯片的魔幻成为历史；下游需求萎靡、产能过剩、周期下行，成为新的年度关键词。

上任第一年，中证半导体指数(代码：H30184)跌了37%；

上任第二年，中证半导体指数(代码：H30184)跌了2%。

半导体的黄金年代已过，开局即地狱。

2023年年中，一位基民在社区提问“作为基金经理，当基金不停下跌的时候，你都在做些什么？”

雷涛回应“当我的产品持续下跌的时候，我都在努力地做点家务，这样我老婆可能就能骂我少一点。”这样的陪伴式的投教内容，他以平均每周一篇的速度，从2022年7月一直更新到现在。

于是，人物速写的关键词，又多了：做家务、陪伴两个关键词。

但实际上，这种“小作文”式的调侃更多是谦虚，在一个基金社区，他一度被粉丝亲切称呼为“雷神”，而那时候，雷涛管理的德邦半导体产业混合的年内回报率已经比较明显。德邦半导体产业混合发起式A在2022年和2023年连续两年分别超越中证半导体指数12.87%和24.31%。

图来源：Wind ,截至2024年1月9日

甚至，在“极为艰难”的2023，通过年初买AI，年中买设备、光模块，年底买存储材料，通过板块的不断轮动，到年底，雷涛一共创下了21%的绝对收益。

与连续超额形成对比的，则是他并不“极致”的管理：对单一板块，雷涛的配置，不会超过50%，即使重仓个股，也不过五六个点位，在走势极端的半导体方向，留足了板块切换的缓冲垫。

当然，这种温和、轮动、深度研究、陪伴，都只是超额收益背后众多因素中的一部分。

那么对他来说，如何在开局即地狱的半导体创造超额收益？

板块轮动的准则如何确定？

科技股投资的差异点究竟在哪里？

个股阿尔法与板块贝塔之间如何抉择？

以下是陆家嘴养基指北与雷涛的对话详情（在不改变原意的情况下，略有删改）

01

科技投资，板块变动的阿尔法大于个股贝塔

陆家嘴养基指北：雷总您的选股框架是什么？

雷涛：我比较喜欢凯恩斯的选美理论。股市投资就好像参加一场选美比赛，不要以自己认为最漂亮的标准去猜哪位美女能夺得冠军，而要猜大家会选择哪个美女做冠军。

具体在半导体方向，我的选股策略，是先选板块，再挑个股；板块集中、个股分散。

首先，去寻找边际变化比较大、比较正向的细分领域，再去评估正向变化是否会有相应行情的展开。

然后对细分领域的评估结果，去做一个大致的排序对比，挑选出比较好的两个细分板块来做重点配置。同时也会持续跟踪观察一些其他板块，不断地做轮动。

板块配置上，确定板块之后，我们会去分析细分板块变化背后的驱动力。基于这个驱动力，再对相关细分个股做重点配置。

对于个股来说，我们也尽可能的不会把个股配置太重，单一个股仓位一般都在5%以下。

陆家嘴养基指北：大家炒算力之类的概念的时候，炒的更多是一个好公司，还是股票交易的市场情绪？

雷涛：分时间段和企业。

每一波新技术的出现，一开始一定是有一个非常美好的预期，然后回调冷静；接下来，大家会去找那些真正有产品的公司，继续上涨-回调；等待真正放出业绩收入，然后再上涨回落。整个过程中，你会发现，不同阶段，大家关注的重点，以及交易的节奏是不一样的。

陆家嘴养基指北：对于国产算力芯片，要怎么估值呢？芯片产业大家经常会提强者恒强的终极思维，比如CPU市场被英特尔、AMD垄断，GPU同样是英伟达、AMD两分天下。

雷涛：这种公司我们不会给明确估值，更多看的是变化。我们会通过专家、调研、公开资料观察它的产能、技术变化，持续向上就继续持有，瓶颈始终无法突破，那就清掉。

终局的思维肯定是要考虑的，但不能对着过去线性外推。

过去，中国芯片已经在制程和工艺生产环节被严重地卡脖子，到如今，人工智能这样一个巨大的产业，我们肯定不会再去犯第二次错误，在产业发展的底层东西，还以海外产品作为主导。所以中国国产算力芯片在中国广泛地使用，这是必然的选择。

在这样一个逻辑的指引下，市场能容得下更多的玩家，更何况产业初期阶段，就考虑竞争终局的问题其实有点多虑了。

02

A股的科技投资如何轮动，又将走向何方

陆家嘴养基指北：2023年的板块轮动过程是怎么样的，相比过去有什么区别吗

雷涛：从2022年我接手以来，整个半导体周期都是往下的。等到2023年Q3的时候，一些细分领域才陆陆续续出现一定拐点。在这样的下行周期里面，其实很难看到细分领域有一个很长的景气度周期。这也是轮动快的原因之一。

另一方面，有一些非常好的细分领域，景气周期的逻辑非常长，但在2023年，它的交易变得非常极致，所以就会导致我们要一方面看产业边际，一方面还要看行情演绎的程度，适时做一些切换。

复盘过去一年：

我们在过完年就看到了AI的大趋势，配置AI算力。当时最多有50%，因为我们觉得算力芯片在接下来很长一段时间内，需求侧都是非常紧俏的，特别是国产算力需求。尽管当前一些国产算力芯片的技术、产能，短时间没办法满足我们国内的需求，但问题迟早会解决，价值也迟早反馈在股价上，我们对这一块有充分的耐心。

三月份的时候，我们根据全球半导体龙头公司的一些公开发言，确定了国内晶圆厂的扩产，扭转悲观预期，站在那个时间点上看，设备的逻辑是能够比较顺利地去开展的。但是设备的行情演绎是非常快的，到五月份左右的时候，就已经有非常大的涨幅，权衡之后，我们就离开了。

五六月份的时候，光模块又火了，我们当时也配置了，后来市场对于光模块800G的热情有些超过了我们的认知，交易进入泡沫化区间，只要和光模块沾个边，公司就暴涨在这样的状况下，我们陆续卖出了光模块芯片相关的资产。

六月之后，韩国某业内龙头公司表示要对存储进行减产，在此之前，还有几家行业领先公司也都已经表态，这也就意味着几大存储企业同时减产，未来一段时间的供给收缩确定了，我们当时预测大概9月底10月会有存储价格的上涨，因此从6月起，我们配置了存储，一直到9月份加仓到40%，同时还配置了一些材料。

陆家嘴养基指北：半导体这么多细分方向，接下来一段时间，比较明确的预期有哪些？

雷涛：确定性最高的仍然是消费类芯片周期的向上。从2022年三季度开始，消费电子进入去库存的阶段，产业链的各个环节都堆满了库存，对于上游的拉货几乎停滞，这个过程一直持续到2023年的二季度。因此，只要23年四季度到24年上半年，公司经营恢复正常水平，补货带来的机会确定性就会很高。观察中，安卓系的手机销量数据，台湾企业和海外企业的月度数据都是很好的指标。

另外，这个节点上，换机需求比大家预期的可能还要强一点。过去因为疫情原因，换机被延滞，现如今，华为回归，北斗、折叠屏、AI等等微创新，同步拉动换机需求。

从半年的维度来看，包括存储，数字设计芯片，甚至是消费电子上游的各种零部件公司，其实都会有一些机会。

中长维度，还是观察一些算力芯片的技术与产能变化，然后是设备和材料的招标情况。

陆家嘴养基指北：怎么看存储？国内厂商主要是利基产品，可以对标海外巨头的节奏吗？

雷涛：首先，周期上，利基型的产品方向性是跟纯通用型保持一致，只是节奏和幅度有差异，因为国产存储，除了半导体的周期成长之外，还有国产替代。

其次，国内虽然利基型产品很多，但在其他产业环节比如模组、封测，我们的占比其实是跟着大龙头一起走的。

03

为什么在A股的科技投资，个股阿尔法没有那么重要

陆家嘴养基指北：去定科技公司的估值，往往不像消费或者传统制造业那样有效，是因为很多科技企业其实不存在价值回归这个选项吗？

雷涛：硬科技公司都是劳碌命，能一直独领风骚的非常少，柯达做到极致后胶卷行业没了；IBM打遍天下无敌手，电脑也逐渐成了组装产业。

在全球科技产业的发展历程中，能够长期存在，要么是IBM这种，超级平台型的企业，要么像微软，在软件这个大一统市场，直接做成寡头。

硬件市场往往是碎片化的，而且中国企业又常常处在跟随者的角色上。跟随也就意味着，在一个周期成长行业，别人更多的在享受成长，我们可能更多的在感受周期。然后在周期的反复震荡中，在中国这个很卷的市场，如果技术不进步的话，那么利润率，毛利率将逐步沦为平庸，这就是科技类公司的宿命。

所以科技公司需要持续找到新的增长曲线，比如国内某锂电池公司，从当初最普通的纽扣电池，到电子烟电池、汽车电池，领域不断开拓，享受了很长时间的成长。类似的，比如手机CIS芯片企业，在手机上已经做得很好了，我们就可以观察，在汽车上，它的第二曲线是否能接续上来。那他的成长就能看的更远。

而且，科技公司最劳碌的地方在于，如果你的第二曲线压错了，那你就要面临相当长一段时间内萎靡。投出去的研发都打了水漂，建设的产线成了废铁。

所以，我一直说，科技投资，最重要的是跟踪变化，跟踪产业变化，以及已经成功长大的企业的第二曲线，只有变化才有投资的机会。

陆家嘴养基指北：管理产品两年，整体风格有什么变化？

雷涛：这是一个不断摸索完善的过程。体现在换手率上，可以看到，2022年，产品整体的换手率比较高。因为那时候，还受到之前做绝对收益的思路在投资，选的都是一些龙头的优质企业。但是在产业下行期，逐渐发现这个效果其实并不好。因为半导体产业变化大、有周期成长属性、大国博弈焦点，影响板块的因素太多了。这种情况下，关注个股，不如去探究产业变化，从变化中寻找机会。

在2022年10月，又出现美国新的政策变化，导致整个半导体产业的周期复苏与国产替代逻辑，全部在短期受影响，那一时期，半导体产业是真的非常难熬。

但是到了今年，新的技术出现了，国产替代也有了新的变化，产业复苏到来，整个框架稳定了，换手率会好很多，今年的思路也很简单，关注边际变化、细分板块轮动。

陆家嘴养基指北：如果给今年打分的话，你大概能打多少分，为什么？

雷涛：70分

常常我觉得自己圆满的时候，一定不是自己做得圆满了，而是市场的贝塔机会到这儿了。就像前几年闭眼买半导体，闭眼买新能源，都是赚钱的，但这都是贝塔。

我自己每个礼拜、每个月、每个季度就会把这段时间所有股票看一眼，看看自己这段时间里错过了什么，踏空了什么？为什么没有买？团队里研究员为什么没有推？不断反思，这也是我们整个投研团队的文化。

只有你每天的关注度要达到一定程度，你才可能赚到钱，下一次遇到这种类型的问题，你警惕度会高一点。我现在其实最希望不要犯大的错误，因为一旦犯大的错误就会需要更多去弥补。就像芒格所说的，你如果知道你在哪里会死，那你就不要去那个地方。

陆家嘴养基指北：如果你不是一个基金经理，而是一个个人投资者的话，你会像现在一样去配置这些产品吗？

雷涛：那我应该不会，我应该会把钱分两部分买2个，肯定会集中度更高一点，毕竟个人投资者资金也不大。但是基金必须配置更分散一些，这是合规要求，而且资金体量也比较大。但我对自己的基金还是很有信心的，我每个月都会定投，现在已经定投了120多万了。

陆家嘴养基指北：你最希望别人记住你的特点是什么？

雷涛：作为基金经理，最希望大家记住能帮投资者赚到钱的特点。

尾声

最近两年来，雷涛经常在采访中遇到一个问题“成为基金经理后，你遇到最大的困难是什么？”

脑海中闪过无数答案之后，最终结论定格在“做一个有固定标签的工具基，还是做一个会灵活换仓的战斗基？”

事实上，这也是市场对于基金经理的两种不同期许。前者风格固定，可以在特定时刻成为机构用户最“趁手”的工具基金经理；后者对长期收益负责，需要根据市场不断变化调整风格。

过程中，曾有无数人给过他建议成为前者：聚焦在一个领域，比如23年年初时候赚了大钱的AI，比如年中调整后反弹的芯片设备，或者年底的存储。这样不仅足够安全，甚至可以在一定程度上，通过捆绑标签，来掩盖在择时与选股上的偷懒与平庸。

但毫无疑问，雷涛的选择是后者。同样也是因此，要找到恰当的词语形容雷涛并不容易：

他个人特色既不算“深度价值”，也不够“极端”：更像是上学时班里最勤奋的学霸，在工厂门口蹲过项目建设进度、伪装打工仔验证过产能进度。更多时候，则在最熟悉的板块，不断轮动、复盘、下苦功夫，然后一点点扩充自己的能力圈。

业绩够好，但毫不端着：相比宗师做派，雷涛足够亲民，定期的用户交流投教是他有别其他同行的显著标签：比如在基民吐槽他“一发小作文就下跌”时苦笑，会主动发起检讨“在线等兄弟姐妹们组织语言，巧妙地骂我一顿”，会写小作文拆解自己某个时间段看好某个板块的具体原因……

这种来自本人亲自输出的公开资料多到想要采访雷涛，可以省掉至少70%的万金油问题：在以周度为节点计量的投教内容输出中，你可以轻易找到每个时间节点，他的仓位变化，以及背后逻辑，乃至浮盈浮亏过后他的家庭地位变化

——相比同行，他太容易读懂。

而如此选择背后的逻辑也很简单：

“人很容易高估自己的能力，低估事情的复杂性。不能过度迷信才华与风格，要在进攻与防御间小心拿捏，用心管理一只大家真的拿得住的基金。”

在A股，绩优的基金经理多如牛毛，绩优的半导体基金经理，同样不罕见。

真正罕见的，是在充满了不可预测、说多错多的A股，依然愿意弯下腰，成为一名基民友好型基金经理。

注：

数据来源：

1、德邦半导体产业混合型发起式证券投资基金，2021年12月28日成立，2022年A类-24.43%/-27.20%，C类-24.71%/-27.20%；2023年A类22.21%/-1.04%，C类21.72%/-1.04%，数据已经托管行复核。基金经理变更：吴昊(20211228—20231031)；雷涛(20211228—至今)中证全指半导体指数（H30184）2022年-37.30% ，2023年-2.10%，数据来源于Wind。

2、雷涛管理的同类型基金：

德邦科技创新一年定开混合、德邦稳盈增长灵活配置混合、德邦福鑫。

德邦科技创新一年定开混合2020年11月24日成立，2021年A类24.55%/3.09%，C类24.24%/3.09%；2022年A类-21.67%/-26.64%，C类-21.86%/-26.64%；2023年A类-12.44%/-21.30%，C类-12.65%/-21.30%；（2023年业绩已经托管行复核）

德邦稳盈增长灵活配置混合2017年3月10日成立，C类份额于2023年5月11日增加，2019年A类27.84%/19.92%，2020年A类21.20%/15.20%，2021年A类5.16%/0.30%，2022年A类-11.22%/-9.56%。2023年A类-15.14%/-3.41%；（2023年业绩已经托管行复核）

德邦福鑫2015年4月27日成立，C类份额2015年11月16日增加， 2019年A类9.28%/2.28%，C类9.19%/2.28%；2020年A类53.98%/10.07%，C类53.58%/10.09%；2021年A类35.28%/-3.09%，C类34.94%/-3.09%；2022年A类-12.26%/-12.15%，C类-12.48%/-12.15%；2023年A类-23.54%/-6.19%，C类-23.74%/-6.19%。（2023年业绩已经托管行复核）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。