真实力？杠杆资金？寒武纪巨亏超50亿，2024年A股涨幅第一_风闻

作者 雨霏

编辑 庄泽

2024年收官，问A股市场股价涨幅谁领风骚，非寒武纪-U莫属。Wind统计显示，剔除2024年上市新股，这家公司股价2024年全年涨幅为387.55%，公司市值为2746.87亿元。如果从最低点95.85元到最高点700元，股价涨幅超7倍。

在2024年12月16日，寒武纪-U被纳入上证50成分股，在这之前公司已经是沪深300和科创50指数的成分股。

作为一家2020年在科创板上市的公司，寒武纪-U一直头顶芯片、人工智能、AI大模型等高科技概念的光环。不过，公开信息显示，公司账面利润一直处于亏损状态，从2020上市至2024年三季度，公司归母净利润和扣非后归母净利润亏损总额分别为40.89亿和52.54亿元。

早期知名的创始股东如阿里创投、科大讯飞等早已清仓式套现，但公司当下仍是公募基金的团宠股票。那么市场所称的“中国版英伟达”、盛名之下的寒武纪-U，真有这么大的魅力吗？

站上芯片国产替代风口

被市场誉为“中国版英伟达”

截至2024年A股收官，寒武纪-U的市值已经达到2746.87亿元，排在全部A股公司市值的38名。在整个科创板里，公司表现也是翘楚。

图1  寒武纪-U上市以来相对于科创50指数的走势

资料来源：同花顺（黑色为寒武纪-U、彩色线科创50）

寒武纪-U的招股书显示，公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，为客户提供丰富的芯片产品与系统软件解决方案。公司的主要产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及与上述产品配套的基础系统软件平台。公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。

2023年，寒武纪发布新一代智能芯片思元590。

媒体报道称，思元590性能直接对标英伟达（NVIDIA）的核心产品A100。据百度内部的测试结果显示，寒武纪思元590支持几乎所有的主流模型，但是不同模型的差别性非常大，有些模型的训练性能已经非常接近A100，但是也有很多模型的训练性能只在A100的50%左右，综合性能应该接近A100 80%的水平。

2023年5月公司与投资人互动时，投资人问到了MLU370与MLU590，公司只对MLU进行了回复。公司表示，根据百度飞桨的公开披露信息，公司的思元370系列与其已完成Ⅱ级兼容性测试，兼容性表现良好。

图2 公司2023年对MLU370与MLU590的回复

资料来源：同花顺

寒武纪的思元590芯片的研发被多家机构看好，尤其是在当今全球数字化、智能化的浪潮中，AI算力作为支撑AI技术发展的核心基础设施，在当前复杂的国际形势下，AI算力的国产替代已成为我国科技自立自强、保障产业链供应链安全稳定的重要战略方向。

但公司2023年年报和2024年半年报中披露的具有技术及其先进性的智能芯片中，并无思元590。而且两期财报一字不差的提的都是思元100、思元270、思元370和思元290等。

图3 寒武纪公布的部分智能芯片技术及其先进性

资料来源：公司2024年半年报

公司没有业绩支撑

但亏损幅度在持续收窄

虽然有热门概念的加持，但寒武纪一直没有业绩支撑。在同花顺F9深度数据中，三季度的行业48家公司对比中，寒武纪的每股收益、净利润和营业收入都是垫底状态。

图:4 行业对比寒武纪的净利润情况

资料来源：同花顺

寒武纪-U2016年成立，Wind数据显示，从2017年至2024年三季度，公司的利润、归母净利润以及扣非后归母净利润都是亏损状态，其中归母净利润亏损56.9亿元，扣非后归母净利润亏损58.32亿元。不过从2023年一季度公司的亏损收窄，至2024年三季度，净利润增速一直为正。

图5：寒武纪净利润及净利润同比增速

资料来源：Wind

从研发投入来看，2023年11.18亿元比2022年的15.23亿元要低。截至2024年三季度，研发费用为6.59亿元，如果按照占75%的费用预测，那么估算2024年全年的研发投入或不会高过2023年。但如果从研发费用与营业收入的比例来看，今年前三季度的比例已达到3.5倍以上，这一比例略低于2017年3.75倍的比例，而且高于2023年、2022年、2021年、2020年、2019年和2018年。

图6：寒武纪研发与营收的情况

资料来源：整理自Wind

现金流基本稳定

2023年曾进行定向增发

既然公司净利润亏损，且研发费用远高于公司营收，那么公司的现金流是否充裕，是衡量这样高科技公司未来能否健康发展的重要指标。

通过2017年公司每个季度的期末现金及现金等价物余额来看，公司现金流基本稳定。但截至2024年三季度现金流及现金等物余额只有2023年年末的22%。不过公司在2022年和2023年三季度也都出现现金及现金等物余额大幅下降的情况，且到年末都有大幅回升。

图7 寒武纪期末现金及现金等价物余额

2024年12 月27日公司发布公告表示，董事会审议通过了《关于申请综合授信额度的议案》，为满足日常经营和业务发展的资金需求，公司及控股子公司拟向银行申请不超过25亿元的综合授信额度。

广发证券对此的点评是，公司积极备货，资金需求旺盛，是对下游需求信心充足。寒武纪-U2024年三季报显示，2024 年9 月30日公司的存货相较于2023 年底增加了9.2 亿元；2024年9月30日公司的预付款项相较于2023 年底增加了7.1 亿元。公司的大规模备货反映了下游客户采购其AI芯片产品的旺盛需求。截至2024年9月30日，公司的货币资金为9.6亿元。

广发证券表示，根据产业规律，用于晶圆制造的原材料采购周期大约为14-20周。公司向银行申请大额的综合授信额度，或为其更大规模地采购AI芯片相关原材料做资金方面的准备。 

图8：寒武纪申请授信额度公告

资料来源：公司公告

回看公司在资本市场融资，除了2020年在科创板上市募资24.98亿元外，2023年4月份，公司又进行了定向增发，募资16.49亿元。

此外，寒武纪还能够满足政府补助的一些条件。下表是大道财经通过Wind整理的公司2017年至2024年三季度，政府补助合计9.6亿元。

表1：寒武纪政府补助情况

资料来源：整理自Wind

原始创投早以清仓式离场

大道财经注意到，截至2024年9月30日，寒武纪前十流通大股东除了董事长陈天石、中科算源和艾加溪这三个原始股东外，其他为陆股通资金和二级市场的公募基金。

图9：寒武纪2024年三季度前十大流通股东

资料来源：同花顺

相比二级市场投资人的耐心，寒武纪的创投股东如科大讯飞、阿里创投、古生代创投早以清仓式套现离场。2022年三季报，原本持股1.17%的科大讯飞从十大流通股东中退出；2023年三季报披露时，曾持股1.74%的阿里创投也已退出十大股东之列。截至2023年10月，寒武纪的5名创始股东国投创业、南京招银、湖北招银、宁波瀚高、古生代创业均已实现清仓式减持。

图10 2022年中报公司前十大流通股东 创投股东基本都在

资料来源：Wind

寒武纪招股书显示，在上市之前，公司进行了6轮增资，在2019年、也即上市前一年的两次增资中，增资股东就有22家之多。

图11：寒武纪上市前6轮增资情况

资料来源：公司招股书

杠杆资金推高行情？

指数基金大幅增配

目前看，寒武纪业绩并没有爆发的迹象，但股价却不断走高。

在推高股价的因素中，杠杆资金或是力量之一。大道财经通过Wind以周为周期进行统计，发现2024年9月20日，融资买入额为1.61亿元，而到9月20日融资买入额为7.86亿元，但到12月27日，该项数据涨到32.12亿元，中间还有几个时间段周融资买入额超过40亿元。而寒武纪这轮较大的涨幅就是以9月27日为起涨点的。

图12 寒武纪的融资买入的周统计情况

资料来源：Wind

如果把时间拉长，数据会更明显。大道财经通过Wind以月为周期进行统计，发现2024年四季度的融资额明显增加，是2023年年初的100多倍。

图13 寒武纪的融资买入的月统计情况

资料来源：Wind

不仅如此，指数基金的扩容也是寒武纪-U股价上涨的原因之一。在成为上证50成分股之前，寒武纪本来已是科创50、沪深300的成分股之一。因此，大量与这些指数挂钩的ETF基金势必要配置公司股票。

通过图九可以看到，截至三季度末，华夏上证科创板50成分ETF、易方达上证科创板50成分ETF、华泰柏瑞沪深300ETF三只指数基金在第三季度均有不同程度的加仓，合计增持超600万股。其中，除了华泰柏瑞新进，其他三家都是增持。

虽然三季度的持仓数据披露时间有一定的滞后性，但依然能反映二级市场的机构对公司一直比较偏爱。上市以来，机构持股对寒武纪的持股比例长期维持在40%～60%左右。

此外，每到年底机构都有净值排名压力，那么每到年底“抱团取暖”会成为常态，一些涨幅好的股票，会吸引更多的机构，也会带来股价进一步水涨船高。或许寒武纪也是2024年年底被机构相中的、抱团取暖提高净值的一个标的。

身负重任的“国货之光”

公司提示“实体清单”等六大风险

从行业发展空间看，虽然公司短时间内不盈利，但不代表寒武纪没有未来。尤其是AI芯片在长期看来由于国内需求强势上涨，芯片国产替代的需求逐步加强。

Gartner发布的报告显示，2024年全球人工智能芯片的市场规模预计将增长至671亿美元，2027年预计进一步增长至1194亿美元。

不过寒武纪的芯片架构市场份额还很低，这或许也是其持续亏损的原因之一。在全球AI芯片市场，英伟达的GPU架构是主流。寒武纪的AI芯片采用ASIC架构，是针对人工智能特定需求的定制芯片，产品通用性上远低于英伟达。

不过，市场看好的寒武纪的原因是，ASIC芯片也有优势，主要就是功耗低、效率高，在某些特定应用场景，其算力可以比GPU更高。这种技术特点非常适合功耗较低、空间较小的智能终端，比如智能手机、智能安防摄像头、智能家居、无人机、无人驾驶等领域，大量取代GPU芯片也不是没有可能。

但从二级市场的规律看，价格终将回归价值，如果短期价格太偏离价值，必定会均值回归。

早在2024年中报，寒武纪在风险因素中提示了六点，分别是尚未盈利风险、业绩下滑或亏损风险、核心竞争力风险、财务风险、行业风险和供应链稳定风险。

其中在供应链稳定风险中特别提到：由于集成电路整个行业链是专业化分工且技术门槛较高，加之公司及部分子公司已被列入“实体清单”，将对公司供应链的稳定造成一定风险。切换新供应商将产生一定成本，将可能对公司经营业绩产生不利影响。但公司的核心技术来自寒武纪的自主研发，拥有自主知识产权，为应对上述风险，公司将基于产业政策与产业链上下游长期、广泛、良好的合作，在产品研发各阶段继续与各相关方保持良好沟通，并积极探索，做好各项应对工作，推动公司业务持续发展。

图14 寒武纪2024年中报所列的风险因素

资料来源：公司2024年半年报

综上，极高的估值溢价背后，是寒武纪肩负的“国货之光”的国产AI核心芯片自主化的重任。同时，资本也是逐利的，当前人工智能的竞争激烈，寒武纪需要拿出更多有市场竞争力的产品，并交出更好的经营业绩。这样才能获得资本的长期认同、留住耐心资本。