HPV疫苗从“一苗难求”到“白菜价”，智飞生物的躺赚时代结束了_风闻

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

在从众心理的驱使下，HPV（人乳头瘤病毒）疫苗曾是“一苗难求”，价格也因为“供不应求”而被不断炒高。而背后有“疫苗大王”之称的行业头部企业智飞生物，也赚得盆满钵满。

不过，时至2024年，曾经市值数千亿的智飞生物，市值也随着其业绩的下滑，而不断蒸发，甚至相比其顶峰时期，已蒸发超过3000亿元。

据分析，这一方面是因为随着HPV疫苗竞争的白热化，智飞生物靠代理“躺赚”的时代一去不返。另一方面，由于过去几年行业在推广方面“用力过猛”，而让市场透支，加上尚未接种疫苗的适龄女性受经济因素等的影响，导致行业的增量与存量市场，都在面临挑战。

这种趋势，通过大部分疫苗企业公布的财报数据就可以窥见一斑。众多疫苗企业的业绩下滑，存货周转率和产品销量均有不同程度的下降，便是最佳的印证。那么，曾被贴上“疫苗茅”标签的智飞生物，未来将何去何从？

业绩下滑市值缩水，智飞生物正在由盛及衰

据了解，智飞生物的最高市值曾到达过3500亿元，而不到4年时间，其市值缩水大半。投资者对其信心不足，显然与疫苗行业的发展走向，以及智飞生物的业绩表现有关。

据10月份智飞生物发布的2024年三季度报告数据显示，2024年前三季度，公司实现营业收入为227.86亿元，同比减少41.98%；归属于上市公司股东的净利润为21.51亿元，同比减少67.07%。这也意味着，智飞生物录得了一份营收、净利润双双下滑的成绩单。

单看第三季度，智飞生物的业绩表现同样不容乐观。数据显示，2024年第三季度其营业收入为45.28亿元，同比减少69.46%；归属于上市公司股东的净利润为-8369.64万元，同比由盈转亏。值得注意的是，这也是公司上市以来首次出现季度亏损。

对此，智飞生物在财报中表示，公司营业收入下滑主要是本期市场推广工作未达预期，销售收入减少所致。

冰冻三尺非一日之寒。实际上，智飞生物的业绩下滑，早有预兆。尤其在盈利能力方面，过去几年智飞生物的表现，更是高低起伏。尤其是2019-2023年期间，其营收疯涨，但是净利润增长却停滞不前，部分年份甚至出现了增收不增利的尴尬局面。

数据来源：东方财富Choice数据

由此可见，智飞生物的业绩拐点早已出现。如前文所述，这一方面是因为行业竞争加剧。另一方面，也归因于市场逐渐趋于饱和，没有太多增长空间。由此也导致了，其客户的平均采购额大幅下滑。

例如，智飞生物近日宣布，和葛兰素史克（GSK）签署了“合作补充协议”，主要就双方此前约定的带状疱疹疫苗合作期限及采购计划进行调整，带状疱疹疫苗合作期延长8年（2027-2034年），约定的近3年（2024-2026年）采购206亿元也变成近6年采购216亿元。

要知道，二者合作仅一年时间，便签署补充协议。虽然延长了合作期限，但采购计划却发生了巨大变化。这或许也是智飞生物业绩承压的重要原因。

而从疫苗行业的整体发展来看，智飞生物面临的行业环境，同样不容乐观。通过对比HPV疫苗行业的万泰生物、沃森生物和智飞生物前三季度业绩数据可知，三者同比均有不同程度地下降。

通过上述分析不难看出，疫苗行业的发展整体承压之时，作为当前疫苗销售规模超百亿的公司，智飞生物也难以独善其身。种种数据表明，智飞生物已经发出了由盛及衰的信号。

市场需求疲软叠加价格战，智飞生物盈利能力堪忧

据了解，国内市面上最常用的四款HPV疫苗，分别为默沙东九价HPV疫苗、默沙东四价HPV疫苗、万泰生物二价HPV疫苗、沃森生物二价HPV疫苗。而作为默沙东四价和九价HPV疫苗在国内的独家代理商，智飞生物过去几年可谓“风光无限”。

不过，作为进口疫苗的代理商，智飞生物赚的只是差价，对上游与下游都缺少主动权。无论是代理权，还是产品定价，智飞生物都处于相对被动的位置，因此其毛利率也勉强维持在30%左右已实属不易，并无太大上升空间。

值得注意的是，其对代理产品的过于依赖，也让其毛利率水平十分受限。以2023年数据为例，期间公司的代理产品收入占比达到98%。而即使上游供应商没有涨价，在终端销售价格下滑的消极影响下，“薄利多销”已经成为了智飞生物的无奈选择。

由此也导致了，其代理业务的毛利率也有下滑趋势。可供查询的数据是，从2020到2023年，其毛利率已经减少了近10%。这也意味着，公司赚取的中间差价空间正在变小。

与此同时，随着国内疫苗企业之间的竞争加剧，智飞生物曾经在部分疫苗产品上的“垄断”地位，正在被挑战。例如，此前九价HPV疫苗市场，基本是智飞生物的天下。然而，2025年，多家生物科技企业的九价疫苗即将上市开售，将会进一步冲击治飞生物原有的市场。

例如，2024年8月，万泰生物九价HPV疫苗上市申请获受理（获批上市后才能生产并销售），成为首个申报上市的国产九价疫苗。而截至目前，沃森生物、博唯生物、瑞科生物等企业的九价HPV疫苗均处于三期临床阶段。有机构研报指出，2025年后将会有多款九价HPV疫苗上市。

这也意味着，过去因为代理模式，在九价疫苗赛道“一家独大”的智飞生物，市场将被分食。随之而来的便是，HPV疫苗市场也从昔日的卖方市场，逐渐转变为买方市场。

与此同时，基于不同疫苗厂商之间的价格战，也开始全面打响。例如，近日，“国产HPV疫苗降价”话题冲上微博热搜，引发社会热议。据媒体报道，两大国产疫苗在集体采购中最多降到了27.5元/支，最高降价90%，而背后的疫苗厂商，就是万泰和沃森；国产疫苗带头降价，也被网友调侃为，曾经一苗难求甚至价格高不可攀，如今却已降价成了一杯奶茶的价格。

值得注意的是，2024年上半年，智飞生物的四价批签发量同比暴跌92%。而在其市场主战场，九价HPV疫苗的批签发量，目前虽然没受太大影响，但实际市场供大于求以及二剂接种（9~14岁）也在今年年初被通过，市场竞争加剧的同时，该类产品未来降价，也几乎也成了必然。

库存高企研发面临挑战，第二增长曲线难寻

如前文所述，智飞生物在严重依赖进口疫苗代理业务的同时，也在发力自主研发新产品，也试图走出困局。

据其第三季度财报显示，智飞生物自年初以来的研发费用支出为6.96亿元，较去年略有增长。持续且稳定的研发投入是智飞生物研发管线高效推进的基石。据了解，除了新冠系列项目，智飞生物自主研发的项目已达32项，其中18项处于临床试验或申请注册阶段。

据分析，智飞生物加码研发的原因是，近年起来其在应收账款与库存方面，双双承压。历史财报数据显示，2024年一季度，智飞生物报告期内经营活动产生的现金流量净额为-42.7亿元，购买商品、接受劳务支付的现金达到108.4亿元。而到了第一季度末，智飞生物货币资金29.7亿元，较期初减少53.13%；短期借款45.8亿元，较年初增加19亿元。

而在此前的2019年至2023年，智飞生物应收账款分别为44.37亿元、66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元和270.59亿元，分别占当年营收41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%。

由此可见，应收账款与营收规模相比，是智飞生物不小的财务负担。而在存货方面，2019年至2023年，智飞生物的存货分别为24.8亿元、34.1亿元、73.9亿元、80.2亿元和89.9亿元。

很显然，这样的财务结构形成，与其智飞生物生物制品销售量密切相关。数据显示，2023年，默沙东四价、九价HPV疫苗批签发量分别为1034.3万支、3655.1万支。智飞生物生物制品销售量为2749.1万剂，同比减少82.66%；生物制品库存量为4209.6万剂。

而且，根据公司2023年半年度报告，应收账款主要由一年以内（含一年）的账款构成，占比约为94.43%。在其中六个月以内的账款占一年以内账款的比例约为80.51%。对此，智飞生物披露的投资者关系互动表显示，投资者对其经营风险也提出了质疑。

不过，智飞生物在年初明确表示，将一如既往地及时跟进行业政策，重视产品销售事前的风险控制、事中的履约跟进以及事后的有效沟通，进一步降低呆坏账发生的风险。

只是，智飞生物如此安抚投资者的情绪，二级资本市场并不买账，其股价也从2023年年底高峰期的69.27元/股，大幅下跌至如今的25.25元/股，下跌幅度甚至远不止腰斩。

据分析，智飞生物利润增速走低，还与其在报告期内存在大额减值计提有关。历年财报显示，2021年-2023年智飞生物应收账款坏账损失分别为-1.91亿元、-4.21亿元、-3.53亿元；存货跌价损失及合同履约成本减值损失分别为-0.93亿元、-1.09亿元、-3.12亿元。

因此，虽然智飞生物在通过加码研发试图寻找第二条增长曲线。例如上文提及的2023年，智飞生物公告与GSK的合作，就是在重组带状疱疹疫苗领域的新尝试，在原有HPV赛道上进行业务拓展，由此也足以说明，智飞生物想要通过新品“破圈”，并非易事。

但是GSK对其采购受限于疫苗研发投入大、周期长，面临着诸多不确定的外部风险，外界对其如何摆脱过于依赖进口疫苗代理业务的担忧，依然挥之不去。

结语

头顶“疫苗茅”光环的智飞生物，如今因为业绩下滑、股价下跌，其发展隐忧也逐渐暴露。无论是其过于依赖代理业务，还是因为近年以来疫苗越来越不好“卖”，签发量暴跌，以及其应收账款占比过高，导致其库存高企、现金流承压，都预示着智飞生物的发展，面临着诸多挑战。

期待这个曾经的千亿疫苗巨头，能够通过加码研发，布局第二条增长曲线，寻找到新的业务增长点。但是不可否认的是，自主研发这条路，虽然未来可期，但是同样道阻且长。