连亏6年微医再冲港股，“健共体”模式走得通吗？

（文/刘媛媛 编辑/周远方）

时隔三年半，国内AI医疗企业微医控股有限公司（以下简称“微医控股”），再次向港股发起冲击。2024年12月31日，微医控股向港交所递交上市申请，拟主板挂牌上市，招银国际担任独家保荐人。

据了解，微医的前身为大众所熟知的“挂号网”，总部位于中国杭州，由科大讯飞联合创始人之一廖杰远带领团队创建。在招股书中，微医控股称，按2023年收入计算，公司已跻身中国前三家专注于提供数字化及综合医疗服务的数字健康公司之列。

尽管在行业内已经处于领先地位，但从该公司披露的财务数据看，尚未走出亏损泥潭。2021年至2023年，以及2024年上半年，微医控股的期内亏损分别达到25.71亿元、37.76亿元、14.78亿元和4.34亿元。

并且，过去几年里，其还深陷商业模式的质疑之中。微医最先提出的“数字健共体”业务模式，被指存在依赖政府部门支持的情况。在招股书中，微医控股也提示了相关风险，称公司的业务依赖于与医疗机构、卫生部门等各参与者的关系，若失去关系或关系恶化，可能会对业务和前景造成不利影响。

至于这一次，微医控股的港股上市申请能否成功，北京市社会科学院副研究员王鹏向观察者网表示，还需要根据具体的市场环境、监管要求以及投资者的反馈来综合判断。港股市场对于亏损企业的接纳程度取决于其成长潜力、行业前景、市场竞争力等多方面。 

IPO一波三折

根据招股书，微医于2004年在英属维尔京群岛注册成立，2006年通过存续的方式在开曼群岛注册。2011年，公司在中国推出线上医生预约平台挂号网，主要提供预约挂号等就医流程优化服务，初衷为通过互联网在线解决就医挂号的痛点。

成立之初，微医就得到了众多资本的支持。最早在2006年6月就拿到了300万美元的天使轮融资；2007年8月和2012年1月，分别完成1200万美元、1100万美元融资；2014年1月至9月，又累计完成2892.12万美元融资。

按照天眼查信息，上述几轮融资背后的投资方里，不乏红杉中国、五源资本、腾讯投资、复星锐正资本等明星机构的身影。

2015年9月，挂号网宣布新一轮3.94亿美元融资，由高瓴资本、高盛集团领投，复星、腾讯、国开金融等共同投资。与此同时，其还宣布将品牌名从“挂号网”升级成“微医”，整合旗下资源向“全国互联网分级诊疗平台”进军。

也是这一年，微医与浙江桐乡市政府建立了全国首家互联网医院——乌镇互联网医院，开启了在线复诊、电子病历共享、电子处方等新业态。

然而，在融资上顺风顺水的微医，在上市这条道路上却走得磕磕绊绊。

早在2018年5月，微医控股就宣布完成5亿美元Pre-IPO轮融资，该轮融资由友邦保险控股有限公司和新创建集团有限公司战略领投。

当时有消息称，微医分拆旗下微医疗板块在港股上市的计划正在有序推进。微医首席战略官陈弘哲也透露，公司计划在2018年年底赴港上市。结果直至2018年结束，都未见其递交招股说明书。

到了2019年2月，彭博社报道称，微医有意重新分拆业务独立在A、H股两地上市。那会微医方面向媒体承认，公司在密切沟通国际证券市场的同时，也愈加重视内地证券市场，已在推进旗下业务分拆后在内地证券化的进程。只是这一次，依然没能等到后续。

接着2020年6月至2021年2月，微医完成了4轮融资，每轮融资后基本都有关于其筹划上市的讨论。但直至2021年4月1日，微医控股才正式向港交所提交招股书，这也意味着自2018年就开始被传上市的微医，终于有了实际动作。

本以为，递交了招股书就能等来成功上市的好消息。遗憾的是，微医控股该次IPO申请迟迟没有等到聆讯结果，招股书也在6个月后宣告失效，上市计划随即被搁置。而再一次听到有关其上市的消息，时间竟已经来到了2024年底。

盈利始终是难题　　

三年半前IPO无果后，市场上就有很多关于微医控股的猜测，质疑点主要集中在盈利能力上。因为根据当时的招股书，微医控股虽然称自己“创建并运营中国首家互联网医院”，为“国内最大的数字医疗服务平台”，但还是连续三年亏损。

2018年至2020年，微医控股分别录得亏损净额为人民币40.52亿元、19.37亿元和19.14亿元。同期，分别录得负经营现金流人民币7.09亿元、8.58亿元及9.42亿元。公司方面坦言，若收益增长率无法超过开支上升的步伐，可能难以“有利可图”，日后可能还会因为众多不可控因素而产生庞大亏损。

而这之后，相比于好大夫在线、春雨医生等，微医在市场上的声量也逐渐变弱，很少参加医疗行业里的主流活动和会议等。并且，直至去年底再次递交上市申请的三年半时间里，其也只进行了一轮融资。据媒体报道，该笔融资领投方为来自山东省的国有产业投资基金。

不过，这期间，微医进行了很多的调整和布局，出售了若干已终止经营业务，加强了AI技术的应用。

按照最新招股书，时至今日，微医控股已建立涵盖医疗服务、医药服务、健康管理及医疗费用智能控制的AI驱动型价值业务模式。公司主要的AI应用为AI医生、AI药师、AI健康管理及AI智能控制。

收入也在持续增长，2021年、2022年和2023年，微医控股的持续经营业务收入分别为人民币9.62亿元、13.68亿元和18.63亿元。2024年上半年收入为18.18亿元，同比增长约107.4%。

只是，多年过去，该公司盈利难的情况依然存在。

2021年至2023年，以及2024年上半年，微医控股的经营亏损分别为20.92亿元、9.9亿元、6.64亿元和2.8亿元；期内亏损分别为25.71亿元、37.76亿元、14.78亿元和4.34亿元；持续经营业务的亏损分别为22.69亿元、37.82亿元、14.01亿元和4.3亿元；持续经营业务的经调整亏损（非国际财务报告准则计量）分别为13.54亿元、8.17亿元、5.05亿元和1.28亿元。

对此，微医控股表示，亏损是由于公司较早在中国探索创新的健共体业务模式，且业务处于快速增长阶段，必须作出一系列投资以建立规模、扩大现有服务产品及开展新业务计划。公司将致力于改善财务状况，未来将通过加强AI能力、建立规模经济及控制运营开支、推出高价值服务、降低采购成本等方式来支持可持续增长及盈利能力。

“其实在科技和创新型企业中，收入增长却持续亏损的案例并不罕见，这类企业往往需要在前期进行大量的研发投入和市场拓展，以建立技术壁垒和市场地位，因此可能会在短期内面临亏损，但这不代表就没有被港股市场接纳的可能。”

在王鹏看来，港股市场对于亏损企业的接纳程度取决于多种因素，包括企业的成长潜力、行业前景、市场竞争力、管理团队的能力以及投资者的认可程度等，在递交申请资料前，微医可能已经对自身的财务状况进行了全面的梳理和规划，并制定了相应的盈利改善措施。

健共体模式存疑

与其他互联网医疗头部企业不同的是，微医的业务主要聚焦在服务上。根据弗若斯特沙利文的资料，微医是中国唯一一家透过按人头及按价值付费的模式提供健康管理会员服务的AI医疗健康解决方案提供商。

2019年，微医率先提出了“数字健共体”模式，这是一种创新合作模式，连接医疗机构、公共医疗保险基金及其他医疗服务提供商，旨在将以治疗为导向的医疗方式转变为以健康为导向的医疗方式。

微医通过健共体提供的AI医疗服务主要包括：健康管理会员服务、云药房及增值服务。这里面，微医提供健康管理会员服务，由医疗机构通过健共体向个人会员提供医疗服务。为提高基层医疗机构的检测、诊断、处方及治疗能力，微医还负责建立数字化基础设施等，来链接基层医疗机构与上级医院。

而在收费上，健共体业务模式下，并不是由微医直接就健康管理服务向会员收取費用，相反是采取按人头付费的模式，业绩来自人均保险额度的盈余部分。微医会在固定预算内直接与公共医疗保险基金结算会员产生的医疗费用，并在此健共体内与医疗机构分享预算的盈余。

此外，微医建立了云药房，此部分是向当地公共医疗基金收取处方药物费用。在增值服务方面，则是会针对居家健康、线上医疗服务套餐及各医疗结构进行的线下线下检测等收取服务费。

最近几年，为了发展健共体，微医做了不少努力，也收获了一些成果。比如，2020年，公司与天津市政府合作成立了健共体。2021年初，为天津市健共体开发了数字医疗基础设施，亦在天津市的基层医疗机构内建立了慢病管理中心。截至2024年6月30日，天津市健共体已为约90万会员提供多病种及糖尿病护理服务。

后面，微医又于2024年2月和11月分别与贵州省贵阳市政府、宁夏银川市政府卫生委就数字健共体订立了战略协议，预计还将在2025年上半年与上海若干区政府签订类似协议。

看上去赛道小众，竞争对手不多。然而，这种比较依赖于政府和相关部门的业务模式，能否长久地走通一直遭到质疑。

微医控股在招股书中也提示了相关风险，称可能无法将健共体模式复制至中国其他地区。公司业务依赖于与各参与者的关系，尤其是医疗机构、医生、卫生部门及公共医疗保险基金等，若失去与任何参与者的关系或彼此关系恶化，可能会对业务和前景等造成不利影响。

此外，在其健康管理会员服务中，如果其未能按照当地医疗保险基金所设定的按人头付费的预算产生盈余，其将必须就任何亏绌向健共体内的基层合作医疗机构进行偿付，这可能也会对经营业绩造成重大不利影响。

因此，综合来看，尽管这些年微医控股在技术、业务等方面取得了一定成绩，但也还面临着诸多挑战。即使后续能成功上市，只是公司发展新征程的第一步。