余永定：我们应该关注的是财政的可持续性，而不是如何恢复财政平衡

观察者网推出《问诊2025中国经济》专题，邀请国内顶尖经济学家，剖析2025中国经济的六大挑战及其背后的机遇。专题的第三篇，我们邀请了中国社科院学部委员余永定教授，深入剖析中国宏观调控十多年来的得失、中央发出实施积极有为宏观政策信号之后的中国经济目标，以及如何应对特朗普关税冲击波。

余永定教授首先提出，“在讨论财政政策时，我们应该关注的是财政的可持续性，而不是如何恢复财政平衡”。

中国社科院学部委员余永定

他进一步表示，“扩张性财政政策按定义就意味着财政不平衡。可持续性的关键则是使经济增速高于利息率。这样，不仅可以支付利息、借新还旧，而且可以使国债对GDP比维持在某一个可接受的水平上。”

针对债务的可持续性，余永定表示，“2000年在研究日本“财政重建”经验的基础上，我们提出了判断中国当年财政可持续性的分析框架：国债对GDP比的极限等于财政赤字率除以经济增速。决定国债对GDP比动态路径的关键，是作为分母的经济增速。 ”

“给定利息率，如果经济增速为零，国债对GDP比就会趋于无限大。相反，如果经济能够保持较高增速，即便国债对GDP比的初始值较大，这个比值最终会趋于一个较小的极限值。 基于这一分析框架，我们当时指出，即便考虑到中国存在大量“或然债务”，只要中国能够维持较高的经济增速，中国的财政就是可持续的。 ”

“在2000年代初，尽管不良债权问题严重，中国政府仍然坚持实施扩张性财政货币政策，维持了很高的经济增速，中国不但没有出现财政危机，反而在2007年实现了财政盈余。 ”

在此基础上，余永定教授指出，“当前，中国的财政赤字率依然较低，但经济增速比2000年代初低了近一半。这意味着中国的国债对GDP比的极限值要远高于当年。但即便如此，中国的国债对GDP比的“极限值”，也要比世界大多数发达国家已经达到的国债对GDP比的“实际值”低。 ”

他解释道，“2023年底中国国债对GDP比为67.5%，远低于一般发达国家，更遑论一般发展中国家。加之中国是高储蓄国家、有两万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。世界上很少有国家拥有像中国如此之大的‘举债空间和赤字提升空间’。 ”

2021-2025中国10年期债券收益率 Trade Economic

“衡量一个国家有无执行扩张性财政政策空间的一个重要标准是，该国的长期国债收益率。例如，当欧洲一些国家陷入主权债务危机的时候，它们的10期国债收益率高达10%-16%。当前，美国财政的可持续也遭到质疑，其10期国债收益率为4.6%。中国10期国债收益率目前只有1.7%。中国长期国债收益率如此之低引起了某种不安，但更重要的是，中国长期国债收益率低说明政府还有很大的发债空间，”余永定教授说道。

余永定教授总结道，“尽管我们现在有很大的执行扩张性财政政策的空间，但这种空间可能转瞬即逝，我们必须要抓住目前的窗口机会。例如，如果出现某种供给方冲击，通货膨胀突然上升，我们就会处于进退两难的境地。”