中国央行正加速接近其政策极限 | 路透社

中国人民银行（PBOC）总部位于中国北京，拍摄于2018年9月28日。路透社/杰森·李/档案照片北京，1月10日（路透社） - 预计中国中央银行将在今年采取十年来最激进的货币政策，以刺激经济并减轻即将到来的美国关税上涨的冲击，但这样做可能会迅速耗尽其火力。中国人民银行（PBOC）在周五的公告中表示，由于资产稀缺已暂停国债购买，这突显了其在面对日益严峻的经济环境时资源的局限性。分析师表示，政策实施受到各种因素的复杂影响。存在货币和资本外流的风险，国内信贷需求疲软，以及通过降低存款准备金率（RRR）来降低利率和注入流动性的空间越来越小 - 银行需要为应急情况保留的现金量。

这些约束是相互关联的。进一步的债券购买、降息或流动性注入可能会对人民币施加贬值压力，可能导致国内增长所需的资金流向海外。

在暂停债券购买之前，这些约束就已经显而易见。

中国人民银行行长潘功胜在罕见的前瞻性言论中，标记 在九月份提到年末可能会再次降息，这取决于市场情况，但尽管政策立场更加宽松，降息并未发生。更多的货币宽松可能在短期内支持经济，但从长远来看可能会滋生资产泡沫。

中国人民银行已多次警告债券反弹将收益率推至创纪录低点，可能在市场转向时破坏金融稳定。“短期与长期，内部与外部，以及汇率与利率之间——这些都是多重冲突，”澳新银行的高级中国策略师邢兆鹏说。

面对通缩压力和日益增加的逆风，中国最高领导人在十二月放弃了他们14年来的“审慎”货币政策立场，转向“适度宽松”的姿态。但降息和银行准备金要求的空间小于“审慎”时代实施的宽松规模，这意味着分析师表示，中国人民银行在实际操作中可能需要比以前更加谨慎。

中国人民银行的七天逆回购利率，自去年以来的新基准政策利率，现为1.5%，在2024年共降息30个基点（bps）。这比2012年5月的水平低203个基点，这是公开可用的第一个数据点。

“理论上，利率的下限是零，正如美国和日本所示。然而，我认为中国的利率不会降到零，”麦格理的首席中国经济学家拉里·胡说。

胡预测政策利率将下调40个基点，这仍将是自2015年以来最激进的年度降幅。

“如果信贷需求没有回升，进一步的降息可能不会导致贷款增加，反而可能造成金融市场泡沫，”胡说，并补充说，这也会损害银行的盈利能力，并通过快速贬值货币和抑制对经济的信心来增加资本外流风险。商业信心低迷，消费者信心接近历史低点。银行的净利差，作为贷款盈利能力的关键指标，在2024年第三季度降至历史最低的1.53%。尽管如此，大多数分析师预计本月将降准，并在2025年累计降幅将达到100个基点，从6.6%的加权平均比例开始。这将使平均存款准备金率更接近5%的门槛——目前这是对最小银行的要求，被广泛视为最低界限。

困难的过渡

降息和降准的空间日益缩小，也可能给中央银行的改革带来障碍。

中国人民银行的明确目标是减少其“基于数量”的做法，依赖银行扩大信贷，并更多依赖利率进行政策传导，以便市场在资助经济中发挥更重要的作用——这一目标变得越来越困难。“适度宽松的货币政策将涉及利率和量化措施，”国家支持的中国政策科学协会经济政策委员会副主任徐洪才说。

徐还预测将有40个基点的降息，他警告说，放松的步伐需要与汇率担忧保持平衡。

“过度的货币贬值可能会破坏金融市场，影响预期并引发恐慌，”徐说。

一些分析师，包括胡和邢，认为暂停国债购买表明中国人民银行对快速贬值人民币的破坏性影响感到不安。

但并非所有经济学家都对货币贬值如此担忧。从理论上讲，这可能使出口更具竞争力，并减轻美国关税的影响，而即将上任的总统唐纳德·特朗普威胁将对所有中国商品的进口关税提高到60%。

“为了维持汇率稳定而牺牲货币政策灵活性将是本末倒置，”中国社会科学院的高级经济学家张明在1月2日的微信文章中说。

他说，如果降息促进增长，汇率可能会上升而不是贬值。

（$1 = 7.3317人民币）

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